今年以來，原材料價格大幅上漲拉動PPI增速持續(xù)走高，給不少企業(yè)成本端帶來不小的壓力，但工業(yè)企業(yè)整體利潤增速受價格帶動保持在較高水平，特別是在10月PPI同比增速已經(jīng)達(dá)到13.5%的情況下，工業(yè)企業(yè)利潤增速更是明顯反彈。那么，成本上升的壓力被哪些行業(yè)集中承擔(dān)？隨著近期大宗商品價格的回落，尤其是上周五歐美原油期貨價格大幅下跌，PPI增速有見頂跡象，這些壓力是否會有同步緩解？本報告對此展開分析。

哪些行業(yè)增收不增利

利潤增速逆勢攀升。今年二季度以來，工業(yè)增加值增速持續(xù)走低疊加成本壓力的上升，使得工業(yè)企業(yè)利潤增速自高位震蕩下行。但10月在工業(yè)企業(yè)營收增速略有上行的情況下，利潤增速卻大幅攀升，10月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速上行至24.6%，即便剔除去年同期基數(shù)影響來計算的兩年年均增速也由9月的13.2%反彈至26.4%，利潤和營收增速之差也由9月的4個百分點左右沖高至超過15個百分點。

上游貢獻(xiàn)為主，占比繼續(xù)提升。利潤增速的大幅上行主要還是來自上游行業(yè)的貢獻(xiàn)。10月份，在生產(chǎn)資料價格高位運行拉動下，采礦業(yè)、原材料制造業(yè)利潤同比增速分別增長2.81倍、56.1%，明顯快于工業(yè)企業(yè)平均水平，這也使得上游行業(yè)盈利占比進(jìn)一步提升。誠然，像“雙十一”等節(jié)假日備貨訂單增加之類的短期因素也會對利潤增長帶來提振，但程度相對有限，比如偏下游的消費品類制造業(yè)行業(yè)利潤增速提升幅度遠(yuǎn)不及上游行業(yè)水平。

利潤率分化體現(xiàn)成本擠壓。從營收利潤率來看，前10個月工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率略有回升至7.01%，位于2017年以來同期新高，但各行業(yè)表現(xiàn)同樣存在明顯差異。其中，偏上游的采礦業(yè)營收利潤率大幅上行，年初時只有不到15%，10月已升至超過19%，原材料制造業(yè)也同步走高，但偏下游的消費品制造業(yè)行業(yè)營收利潤率自三季度以來穩(wěn)步下行。利潤率走勢的差異化體現(xiàn)出上游漲價帶來的成本擠壓，工業(yè)企業(yè)利潤恢復(fù)還很不平衡。

增收并未增利，恢復(fù)勢頭不牢。如前文所述，即便工業(yè)企業(yè)利潤增速整體走高，但不少行業(yè)盈利情況可能并不樂觀。根據(jù)兩年年均增速來計算，我們對比了10月各行業(yè)利潤和營收增速相較于9月的變化。一方面，在30多個工業(yè)行業(yè)之中，仍有接近四成的行業(yè)10月利潤增速相比于9月有所下滑；另一方面，同樣有接近四成的行業(yè)利潤增速改善（回落）幅度要小（大）于營收增速的改善（回落），即“增收不增利”，這主要在集中在通用設(shè)備、鐵路船舶等中游裝備制造行業(yè)和食品飲料等下游消費品類制造行業(yè)。其中造紙行業(yè)的情況最為突出，10月營收增速相比于9月提高4個百分點，而利潤增速卻下滑超過20個百分點。“增收不增利”不僅意味著企業(yè)盈利恢復(fù)的勢頭不牢，而且會使得企業(yè)擴產(chǎn)投資的意愿降低，進(jìn)而拖累制造業(yè)投資增速。

成本壓力何時才能減輕

成本環(huán)比降同比升。10月份工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本費用降至92.09元，其中成本較上月下行0.03元，是今年以來首次下降，費用較上月下行0.02元。但從同比變化上來看，費用端上行態(tài)勢漸止，而成本上行的壓力可能并未結(jié)束，10月每百元營業(yè)收入中的成本同比下降1.02個百分點，降幅較上月繼續(xù)收窄。

近來政策層面對于大宗商品價格的調(diào)控趨嚴(yán)，在保供穩(wěn)價措施加碼的情況下，國內(nèi)定價的煤炭、鋼鐵等工業(yè)品價格自高位紛紛回落，這也意味著，PPI增速快速上行的壓力有所減輕，10月PPI同比增速已沖至歷史新高，可能很快就將見頂回落。那么，這是否代表著企業(yè)成本的壓力也會同步減輕？

事實上，PPI同比增速的變化并不會很快地反映到企業(yè)成本端來，其傳導(dǎo)需要一定的時間。一方面，前期訂單對于原材料采購價格具有鎖定效應(yīng)，進(jìn)而使得上游價格的上漲不會很快地體現(xiàn)在企業(yè)成本中來；另一方面，積壓庫存的消化也使得原料價格上漲和企業(yè)成本的上升并不同步，因此，即便PPI增速或?qū)⒁婍敾芈洌瞧髽I(yè)成本壓力的減輕可能尚需時日。

從上一輪PPI快速上漲時期的經(jīng)驗來看，2017年2月PPI同比增速達(dá)到7.8%的頂部，其后開始震蕩回落，雖然在2017年下半年又出現(xiàn)了小幅反彈，但并未超過2月的頂點。而工業(yè)企業(yè)每百元營收中成本的同比變化，在PPI增速2月見頂之后繼續(xù)震蕩走高，并未隨之回落，直到8月才開啟下行趨勢，滯后PPI增速見頂半年左右。由此可見，明年上半年企業(yè)利潤仍然會受到來自成本端的壓力。

增長有賴于下游補庫的啟動

工企庫存仍在回補。今年年初產(chǎn)成品存貨增速呈緩慢下行態(tài)勢，而4月之后開始由降轉(zhuǎn)升，步入上行通道，標(biāo)志著工業(yè)企業(yè)庫存進(jìn)入回補周期。9月末產(chǎn)成品存貨增速曾出現(xiàn)下滑，主要是由于限電限產(chǎn)沖擊供給所致，使得庫存短期去化，而10月末產(chǎn)成品庫存增速升至16.3%，創(chuàng)下2012年4月以來增速新高。歷史經(jīng)驗表明，PPI同比增速可作為判斷庫存拐點的領(lǐng)先指標(biāo)，一般來說，PPI增速變化約領(lǐng)先于產(chǎn)成品存貨增速變動一到兩個季度，在PPI增速即將見頂回落的情況下，后續(xù)工業(yè)企業(yè)庫存或也將由補轉(zhuǎn)去。

產(chǎn)品周轉(zhuǎn)和回款期延長。從產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)上來看，10月較9月略有回升至17.4天，在歷年同期水平中仍處高位，但明顯低于2020年同期，并且，和2019年同期水平也很接近。不過，我們注意到，10月工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款回收期環(huán)比有所上升，回款期延長加之庫存被動回補，意味著企業(yè)經(jīng)營壓力可能有所加大。

回補多靠上游行業(yè)，部分下游庫存去化。分行業(yè)來看，這一輪補庫周期內(nèi)，主要是上游原材料類行業(yè)庫存上行較為明顯，例如9月化工、化纖和有色等行業(yè)產(chǎn)成品存貨增速較庫存回補周期開啟時的4月提升顯著，中游裝備制造業(yè)行業(yè)回補程度相對適中，而偏下游的消費品類制造業(yè)則有比較明顯的分化，特別是部分行業(yè)如食品、醫(yī)藥和汽車庫存甚至有所去化。

重視下游補庫對經(jīng)濟(jì)的拉動。對于這部分消費品類行業(yè)而言，不僅是廠商庫存有所下降，經(jīng)銷商渠道庫存水平也是明顯偏低，因而，下游行業(yè)補庫存很可能成為拉動后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。以汽車行業(yè)為例，受制于供給端芯片短缺的制約，經(jīng)銷商庫存系數(shù)自今年5月以來持續(xù)下降，10月雖略有回升，但也只有1.29左右，遠(yuǎn)低于過去三年同期水平。隨著海外特別是東南亞經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)能力的恢復(fù)，芯片短缺問題有望逐步緩解，而汽車行業(yè)也有望迎來補庫。

（作者系中泰證券宏觀首席分析師）

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