注:尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士。

1月27日萬科公布多項重大變動。其中,人事變動引發(fā)全市場關(guān)注。郁亮、祝九勝、朱旭分別辭去公司董事會主席、總裁、董事會秘書,同時,5名擁有深圳地鐵集團有限公司等國資背景人士進入萬科集團管理層任職。2月5日,萬科再次發(fā)文,宣布多位高管人事任命,新任命人員亦全部來自深圳國資系統(tǒng)。在人事發(fā)生巨大變化后,2月10日晚間,萬科公告深鐵集團擬向公司提供借款,借款金額為28億元。該行動也被市場視為萬科管理層大換血后,深鐵的第一次出手。

在萬科發(fā)生人事變動后,市場普遍認為萬科的職業(yè)經(jīng)理人時代已經(jīng)結(jié)束,進入國資深度介入的時代。2月10日深鐵的借款被視為進一步強化了雙方的合作關(guān)系,未來更多合作的可能性亦在提升。作為行業(yè)龍頭,萬科的穩(wěn)定對市場有積極影響,深鐵的支持有助于維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展。

但是,萬科是否已經(jīng)可以被視為擁有接近國企信用,流動性風(fēng)險是否即將化解?市場中存在巨大爭議。我們認為,萬科流動性風(fēng)險升溫的背景下,政策是影響萬科結(jié)局的重要變量。基于當前信息,房地產(chǎn)企業(yè)要承擔(dān)主體責(zé)任的政策基調(diào)仍與去年保持一致,萬科在走出自救的第一步之前,其余主體發(fā)力的可能性低。展望未來,萬科的最終走向存疑,不同結(jié)果對應(yīng)不同的政策態(tài)度。在“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”的思維指導(dǎo)下,極端情況發(fā)生的可能性很低。

金融機構(gòu)行為顯示萬科流動性風(fēng)險不容小覷。過去一年,萬科相關(guān)流動性風(fēng)險多次進入市場關(guān)注的視線。當年2月,有媒體報道萬科與新華保險資管進行談判,對其非標準債務(wù)進行展期,但遭到拒絕。事后,新華資產(chǎn)回應(yīng)稱:保持正常業(yè)務(wù)合作。3月,多家保險公司傳言與萬科磋商償債計劃。12月,市場傳言個別保險機構(gòu)大量拋售萬科將于2026年到期的境內(nèi)債,又同步購入該公司將于2025年一季度到期的數(shù)只中票。買短賣長操作的背后反映市場不擔(dān)心萬科于2025年上半年的違約風(fēng)險,但是擔(dān)憂2026年。

政府行為將影響萬科結(jié)局。2022年房地產(chǎn)危機爆發(fā)后,業(yè)內(nèi)流傳“懷疑一旦產(chǎn)生,罪名就已成立”的觀點。因為房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在高杠桿經(jīng)營的現(xiàn)象,所以一旦某家房企被金融機構(gòu)懷疑存在流動性問題,即使該企業(yè)原本可以勉強度日,也會因為金融機構(gòu)停止支持而出現(xiàn)財務(wù)危機。最后出現(xiàn),當金融機構(gòu)懷疑一旦產(chǎn)生,房地產(chǎn)企業(yè)的罪名(財務(wù)危機)就已成立的現(xiàn)象。萬科既然已經(jīng)被金融機構(gòu)懷疑,那么其本身的財務(wù)狀況將不再重要。如果單純依靠萬科自身努力,那么其財務(wù)風(fēng)險暴露的可能性高,因此政府的介入也就存在必要性。

萬科新任董事會主席、深圳市國資委負責(zé)人、深圳地區(qū)8家國有銀行和股份制銀行負責(zé)人講話提振市場信心。新管理層上任后,市場各方信心開始提振。萬科新任董事會主席辛杰表示:“在各方及大股東強有力的支持下,新的管理團隊將積極實施 ‘一攬子’方案,有信心實現(xiàn)萬科隊伍穩(wěn)定、財務(wù)穩(wěn)定和生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定?！?深圳市國資委負責(zé)人強調(diào):“深圳市屬國資國企資產(chǎn)超過5萬億元,全年營收超萬億元,規(guī)模大、實力強,有能力、有實力,也有足夠的‘子彈’,支持地鐵集團通過一切可能的市場化、法治化手段推動萬科穩(wěn)健發(fā)展。”深圳地區(qū)8家國有銀行和股份制銀行負責(zé)人也都表示,堅定看好萬科的后續(xù)發(fā)展,在聚焦主業(yè)的前提下,他們將繼續(xù)積極運用貸款、債券、資管、信托等各種金融工具,滿足萬科合理融資需求,全力保障其整體融資規(guī)模穩(wěn)定。

外資投行也發(fā)出了認同萬科的聲音。野村證券發(fā)表研究報告,認為萬科重組管理層是行業(yè)里程碑事件,可能結(jié)束房地產(chǎn)行業(yè)三年流動性危機。此次管理層變動及破紀錄虧損均表明,政府將采取更積極措施解決萬科流動性問題,潛在措施包括處置現(xiàn)有資產(chǎn)及國企股東支持再融資。

但是,在諸多積極信號的背后,我們認為萬科的風(fēng)險仍然存在。

政策延續(xù)“房地產(chǎn)企業(yè)要承擔(dān)主體責(zé)任”的取向。在2024年5月17日舉行的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上,住建部表示。做好保交房工作,要壓實地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機構(gòu)各方責(zé)任。其中地方政府要承擔(dān)屬地責(zé)任、房地產(chǎn)企業(yè)要承擔(dān)主體責(zé)任、金融機構(gòu)要落實盡職免責(zé)規(guī)定。在實際執(zhí)行過程中,房地產(chǎn)企業(yè)亦是常見的第一責(zé)任人。在房地產(chǎn)企業(yè)自身沒有做到瘦身健體、主動降債之前,地方政府以及政策部門預(yù)期會保持政策定力。

深圳市國資委的表述與政策基調(diào)保持一致,萬科自救仍是關(guān)鍵。深圳市國資委的表述中再次提及“市場化、法治化”。一個可能的猜測是其對萬科的援助并非無條件支持,萬科或需要首先進行資產(chǎn)處置,這與當前政策基調(diào)是一致的。東北證券在《需要回到底層邏輯來思考萬科的輿情擾動》一文中提及,外部支持的實際落地和效果“要在金融機構(gòu)盡職免責(zé)和國資體系避免國有資產(chǎn)流失的框架下思考,否則很難建立合理預(yù)期,容易受作文影響而過度樂觀或悲觀。”和“大宗資產(chǎn)處置是萬科當前的主要矛盾”。萬科在沒有進行充分自救的前提下,直接得到外部流動性救助的可能性低。近期,資本市場中,萬科股價震蕩、債券價格上漲,對應(yīng)的亦是出售資產(chǎn)自救的邏輯,該情境下,企業(yè)利潤增長存疑,利空股價,但是安全性上升,利好債券。

深鐵向萬科提供借款仍在市場化、法治化的框架之內(nèi)。本次貸款方案是以40億元的資產(chǎn)作為抵押,借款的質(zhì)押標的是萬物云股票。萬物云前身是萬科物業(yè),現(xiàn)已從傳統(tǒng)的物業(yè)公司轉(zhuǎn)型為全域空間服務(wù)商。萬物云本身在港股上市,股票估值在房地產(chǎn)危機時代已經(jīng)嚴重縮水。同時,萬物云作為萬科最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一,業(yè)績在危機中保持穩(wěn)定。低估值疊加抗周期屬性,讓萬物云成為優(yōu)質(zhì)的抵押標的。本次借款的抵押物價值充足,能夠覆蓋借款金額。即使出現(xiàn)違約情況,深鐵集團也能通過處置質(zhì)押物來收回借款。因此,市場中部分聲音認為深鐵已經(jīng)全面介入萬科,萬科流動性壓力完全消除,這種觀點有誤。本次借款仍然在市場化、法治化的框架之內(nèi)。即使沒有深鐵,萬科如果真以萬物云為抵押物進行借貸,市場中未必不存在資金借出方,深鐵的存在只是降低了時間和資金成本。

考慮更多可能,萬科結(jié)局或有三種走向。巴克萊銀行在研究報告《A test of state response》中提出三種萬科未來可能的情景:萬科獲得救助并成為國有企業(yè);逐步降低風(fēng)險;違約或無力償債。其中,第一種是市場最為期待,但是可能性低的場景,即萬科明確獲得政府全力支持并成為國有企業(yè),由國家為其債務(wù)提供擔(dān)保?？赡?span id="wr5sorq" class="keyword">性低的原因是與政策基調(diào)不吻合。第二種情況是萬科將大量無擔(dān)保負債轉(zhuǎn)為有擔(dān)保負債,變現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行瘦身。同時,政府協(xié)調(diào)各方幫助萬科籌集流動性,推動債券展期,避免硬性違約。該情況是我們認為可能性最大的一種。第三種情況是萬科耗盡流動性,出現(xiàn)硬性違約。該情況可能性亦是很低,與“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”、“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”的政策基調(diào)相違背。

萬科走向或透露今年房地產(chǎn)政策基調(diào)。在最樂觀情況下,如果萬科在短期內(nèi)得到政府直接救助,反映市場化、法制化的規(guī)則存在一定彈性,未來將有更多房企得到更大力度支持。在中性情況,萬科逐漸瘦身,政府提供部分幫助,緩沖萬科財務(wù)風(fēng)險給經(jīng)濟帶來的沖擊。背后反映政策基調(diào)保持定力,與市場當前預(yù)期一致。在最悲觀情況下,萬科硬性違約,反映房地產(chǎn)危機強度遠超預(yù)期,政策工具缺乏,無力維持“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。我們認為最壞情況的可能性極低。

綜上,我們認為經(jīng)歷人事變動之后的萬科尚未完全上岸。企業(yè)未來的走向與政策基調(diào)高度相關(guān)。通過萬科事件,我們可以管中窺豹,把脈房地產(chǎn)政策基調(diào)的走向。基于當前信息,我們認為萬科逐步瘦身,政府間接幫扶是可能性最大的結(jié)果,亦與當前政策基調(diào)保持一致。在該情況下,我們對于房地產(chǎn)行業(yè)并不悲觀,如果與開發(fā)商直接相關(guān)的供給端政策基調(diào)保持定力,與房屋銷售相關(guān)的需求端政策存在發(fā)力可能。2024年上半年,在“517”新政的發(fā)力下,房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)短期企穩(wěn)。我們認為,在房地產(chǎn)行業(yè)危機沒有結(jié)束的背景下,供給端政策受制于道德風(fēng)險問題,需求端政策才是發(fā)力的核心方向。

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