上市10天后，永安期貨（600927.SH）遭頭部券商唱空。

2022年的第一個(gè)交易日，永安期貨低開(kāi)低走，連續(xù)兩個(gè)交易日跌停。

消息面上，中信證券非銀團(tuán)隊(duì)于1月3日發(fā)布研報(bào)《期貨龍頭，但不便宜》，并在報(bào)告中指出永安期貨當(dāng)前估值較高，股價(jià)相對(duì)市場(chǎng)存在下跌超過(guò)10%以上的風(fēng)險(xiǎn)，給予“賣(mài)出”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為22元/股。較永安期貨2021年12月31日收盤(pán)價(jià)（37.52元/股），約有逾41%的下跌空間。

對(duì)比此前華金證券、華鑫證券、華泰證券等均給予永安期貨買(mǎi)入評(píng)級(jí)，中信證券的賣(mài)出評(píng)級(jí)和市場(chǎng)唱多“基調(diào)”形成鮮明對(duì)比。

正如這次看空永安期貨一樣，中信證券也曾“罕見(jiàn)”看空中國(guó)人保A股，并一語(yǔ)成讖。

2019年3月7日盤(pán)后，中信證券罕見(jiàn)看空中國(guó)人保A股，并給予了賣(mài)出評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)合理估值區(qū)間為每股4.71~5.38元，預(yù)計(jì)未來(lái)一年潛在下跌空間超過(guò)53.9％。此前，中國(guó)人保A股股價(jià)在26個(gè)交易日里累計(jì)暴漲149%。截至2021年12月29日收盤(pán)，中國(guó)人保A股報(bào)收于4.71元/股，達(dá)到了當(dāng)年中信證券給出的目標(biāo)價(jià)下限。

截至1月4日收盤(pán)，永安期貨收?qǐng)?bào)33.77元/股，距離中信證券研報(bào)的目標(biāo)價(jià)仍有近35%的下跌空間。

估值分歧何在

永安期貨成立于1992年，注冊(cè)資本13.1億元，第一大股東為財(cái)通證券，持股30.18%。2021年12月23日，永安期貨登陸上交所主板，成為繼南華期貨、瑞達(dá)期貨后第三家在A股上市的期貨企業(yè)，上市當(dāng)天收漲44%，隨后5個(gè)交易日連續(xù)漲停。

中信證券認(rèn)為，按照2021年12月31日收盤(pán)價(jià)，永安期貨市值達(dá)546億元，對(duì)應(yīng)2022年為4.4倍PB、35倍PE，即便是行業(yè)龍頭但估值已經(jīng)偏高。

從估值依據(jù)來(lái)看，券商之間分歧體現(xiàn)在對(duì)永安期貨業(yè)務(wù)模式和盈利空間判斷不同。

中信證券認(rèn)為，期貨公司商業(yè)模式和證券公司本質(zhì)一樣，目前永安期貨以通道型業(yè)務(wù)為主，競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化嚴(yán)重。以目前證券行業(yè)和頭部券商為參照，按市凈率（PB，股價(jià)/每股凈資產(chǎn)）估值，永安期貨的合理估值區(qū)間為1.2~1.7倍PB，對(duì)應(yīng)公司2022年合理市值150億~213億元。

華泰證券研報(bào)則認(rèn)為，永安期貨風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模與創(chuàng)利能力增強(qiáng)，預(yù)計(jì)其他業(yè)務(wù)收入分別為312.70億元、360.82億元、408.43億元，利潤(rùn)率分別為2.50%、2.55%、2.60%。并預(yù)計(jì)公司2021~2023年歸母凈利潤(rùn)同比增加12%、14%、11%。

溢價(jià)水平測(cè)算上，中信證券認(rèn)為從短中期看，期貨行業(yè)仍處于景氣階段，永安期貨盈利和資本有望繼續(xù)保持龍頭地位，再給予公司50%估值溢價(jià)，對(duì)應(yīng)合理估值區(qū)間為225億~320億元，對(duì)應(yīng)2022年P(guān)B為1.8~2.6倍，市盈率（PE，股價(jià)/每股凈利潤(rùn)）為14~20倍。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力

縱觀期貨整個(gè)期貨行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)正從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商向集風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)管理、投資咨詢(xún)等功能于一體的衍生品綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

也正如中信證券研報(bào)所指出的，隨著期貨行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，費(fèi)率持續(xù)下行，期貨公司傳統(tǒng)通道服務(wù)逐步“入口化”，探索多元化增值和創(chuàng)新業(yè)務(wù)成為行業(yè)共識(shí)。未來(lái)期貨公司的轉(zhuǎn)型方向也與頭部券商相同，逐步提高資本消耗型業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)收益率（ROE）和發(fā)展輕資本業(yè)務(wù)。

但是從財(cái)報(bào)來(lái)看，永安期貨創(chuàng)新類(lèi)業(yè)務(wù)成效有限，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增速低于同行。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，資管業(yè)務(wù)方面，2020年永安期貨資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入增長(zhǎng)率為14.7%，南華期貨、瑞達(dá)期貨2020年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入增長(zhǎng)率為234%、266%。

此外，公司經(jīng)紀(jì)主業(yè)份額也開(kāi)始出現(xiàn)下滑。

2018年以來(lái)，永安期貨公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額總體處于下滑趨勢(shì)。其中在上期所的市場(chǎng)份額從2018年的2.3%下降至2021年上半年的1.4%；在鄭商所的市場(chǎng)份額從2018年的2.4%下降至2021年上半年的1.7%；在大商所的市場(chǎng)份額從2018年的3.0%下降至2021年上半年的1.8%；在中金所的市場(chǎng)份額從2018年的2.2%下降至2021年上半年的1.85%。