為什么2021年香港市場表現(xiàn)欠佳？更重要的是，為什么盡管香港和上海并稱中國舉足輕重的兩大市場，但今年香港的表現(xiàn)遠遜于上海?事實上，包括中國的美國存托憑證（ADRs）、中國互聯(lián)網(wǎng)公司和恒生科技指數(shù)在內(nèi)的中國所有離岸股指的表現(xiàn)都跑輸了在岸股指。然而，無論股指在岸還是離岸，都理應無一例外地如實反映中國經(jīng)濟的基本面。

中國經(jīng)濟增速在2021年有所放緩，但其貨幣政策的選擇與西方央行的政策路徑相悖。經(jīng)濟減速的態(tài)勢從規(guī)模以上工業(yè)增加值、采購經(jīng)理人指數(shù)和固定資產(chǎn)投資等多項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中可見一斑。此外，恒生指數(shù)在今年2月前后觸頂，與宏觀經(jīng)濟開始減速慢行的時點吻合。然而，上證綜指仍保持韌性和定力，全年勉強小幅收漲，與恒指2月后下行的走勢大相徑庭（圖表1）。

有分析將這一切歸咎于中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨的強監(jiān)管態(tài)勢。誠然，頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的弱勢在一定程度上令跌跌不休的恒指雪上加霜。其實，我們?nèi)ツ?1月發(fā)布2021年展望報告時，曾直言不諱地將當時的中國科技公司的估值稱作“泡沫”，并敦促投資者避而遠之轉(zhuǎn)而做多大宗商品。但又如何解釋那些在香港上市的內(nèi)地消費和醫(yī)療板塊龍頭企業(yè)，它們并未受監(jiān)管風暴波及卻同樣表現(xiàn)欠佳。因此，我們認為強監(jiān)管只道出了部分真相。

2021年，中國經(jīng)濟最引人注目的特征之一，是其表現(xiàn)強勁、勢頭不減的出口，以及中國經(jīng)常賬戶盈余回升到2007年底以來的歷史高位——那時候正值中國“入世”后出口高歌猛進的盛世。在新冠肺炎疫情肆虐環(huán)球經(jīng)濟之際，中國出口的強勢為中國經(jīng)濟提供了源源不竭的支撐和動力，而其勢頭之持久足以令我們熟知的每一位經(jīng)濟學家都倍感驚異。

在我們11月15日發(fā)表的題為《展望2022：夕惕若厲》的展望報告中，我們細致入微地探討了出口的強勁勢頭如何轉(zhuǎn)化為中國商業(yè)銀行不斷飆升的外匯存款，以及這種美元流動性的積累如何與中國風險資產(chǎn)價格息息相關。鑒于在今年環(huán)球經(jīng)濟重啟的大背景下中國出口仍然能夠保持驚人的強勢，投機資本很有可能乘勢流入中國市場，從而推高股價，并讓市場對日漸放緩的基本面視而不見。我們認為，這恰恰是中國央行今年兩度上調(diào)外匯存款準備金率的原因所在。上一次中國央行采取類似舉措還要追溯到2007年5月。

而前度我們目睹市場與不斷走弱的基本面走勢背道而馳，尚要追溯到2015年夏季。換言之，目前中國經(jīng)常賬戶的強勢遠不止是中國生產(chǎn)與美國消費間的相對關系的簡單映射。外來流動性對中國在岸市場的影響也可從北向凈流入資金屢創(chuàng)新高的情況中窺見端倪（圖表2）。

一眾新聞“標題黨”也對浩浩蕩蕩大舉北上的資金欣喜若狂。這般規(guī)模的資金流入固然在順風順水時可以助力在岸市場，然而一旦其驟然撤離，尤其是在市場拐點的關鍵時刻，無疑會給股價造成壓力。資本流入是一柄雙刃劍——無怪乎在剛剛過去的周末，中國證監(jiān)會果斷出手，重拳打擊“假北水”。

中國在岸和離岸市場之間的相對流動性充裕也可以從港元和人民幣之間的交叉匯率中見微知著。今年以來，人民幣匯率一路走強，直至最近一個月在央行大幅調(diào)貶人民幣匯率參考價之后才有所緩和。與此同時，香港金融管理局一直致力于持續(xù)“縮表”，以此回收香港市場的流動性。在美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松并將于2022年開始加息之前，這著實是一項審慎的舉措。恒指在這一過程中不幸淪為了貢品（圖表3）。然而，金管局的縮表節(jié)奏似乎已經(jīng)跨越了其峰值，因此恒指的下行壓力應該會開始緩解。

總而言之，中國央行之所以能夠在2021年采取與西方央行截然不同的貨幣政策，得益于中國市場令人艷羨的充足流動性。國內(nèi)市場一路下行的利率、激增的外匯存款、勢如破竹的跨境資金流以及歷史性的北上資金凈額，皆是充裕流動性的最佳明證。

中國出口、人民幣匯率以及外匯流入的異常強勢表明，必定存在投機資本借出口之便潛入中國市場的可能性。這正是中國央行未雨綢繆采取措施提高外匯存款準備金率、引導人民幣參考匯率走弱，同時中國證監(jiān)會嚴打“假北水”的原因。

由于中國的資本流動仍未完全開放，這造就了一個免受外國市場風云變幻、國內(nèi)行業(yè)強監(jiān)管態(tài)勢影響的避風港。與此同時，中國離岸股票面對國內(nèi)政策走向和離岸流動性收緊總是首當其沖。這種流動性狀況的兩極分化態(tài)勢是2021年中國離岸與在岸市場表現(xiàn)大相徑庭的原因所在。但這是可持續(xù)的嗎?

迄今，在收緊的香港流動性和內(nèi)地強監(jiān)管態(tài)勢的雙重影響下，香港市場已跌入深度價值洼地。我們的資產(chǎn)配置模型顯示，香港市場在投資組合配置中具有價值——類似于在亞洲金融風暴和俄羅斯違約、2001年911事件、2008年次貸衰落、2015年6月泡沫破滅以及2020年3月新冠肺炎疫情所造成的史詩級別的拋壓時間節(jié)點，香港市場所展現(xiàn)的價值那般（圖表4）。誠然，對外關系仍然處于微妙的平衡關口，這種不確定性就算是可以量化也難以精確地估量。但港股在如此委頓低迷的水平上，估值應該至少反映了香港市場面對的部分不確定性。市場見底是一個變化莫測險象環(huán)生的過程，但圣誕老人的禮物總是在一個大雪紛飛的夜晚經(jīng)由一個狹長黢黑的煙囪從天而降的。

（作者系交銀國際董事總經(jīng)理）

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