資本市場從來不缺少“玩”跨界的上市公司，或為追求協(xié)同效應、或為尋求冗資出路、又或者為實現(xiàn)多元化經(jīng)營等。日前，主營房地產(chǎn)管理和開發(fā)的綠景控股股份有限公司(下稱綠景控股，000502.SZ)宣布跨界重組江蘇佳一教育科技股份有限公司(下稱佳一教育)，進軍K-12課外教育培訓服務行業(yè)。

重組消息一出，綠景控股股價即開啟過山車模式。

3月16日至18日，該股接連3天漲停，但3天成交量的均值僅為4656手，平均換手率也僅為0.25%。令人奇怪的是，連漲之后，綠景控股股價開啟放量跌停按鈕，資金盤開始獲利了結。3月19日、20日及23日，綠景控股連續(xù)三天跌停，3天成交量高達24.8萬手，換手率更是高達13.51%。截至3月23日收盤，綠景控股收于7.38元/股。

在股價接連漲停兩天后，綠景控股即收到深交所問詢函，要求上市公司就交易預作價與前期交易價格或估值存在差異的原因及合理性、控股股東及實控人是否存在轉(zhuǎn)讓控制權的計劃等做出詳細說明。

《投資時報》研究員注意到，教育行業(yè)為輕資產(chǎn)行業(yè)，主要成本為人力資本，跨界重組往往讓上市公司難以有效控制標的公司，產(chǎn)業(yè)能否順利整合及整合效果都是未知，很容易出現(xiàn)兩層皮結果。此外，在新冠肺炎疫情期間，綠景控股本次重組是蹭在線教育熱點，還是下定決心轉(zhuǎn)型教育行業(yè)，仍有待觀察。

跨界重組為哪般？

綠景控股主要從事房地產(chǎn)開發(fā)及物業(yè)管理業(yè)務，但目前該公司無土地儲備，亦無正在開發(fā)及待開發(fā)房地產(chǎn)項目，房地產(chǎn)存貨中的住宅也已經(jīng)基本銷售完畢，僅剩余車位及少量商鋪。

手中有糧，心中才不慌。作為一家上市房企卻沒有任何土地儲備，綠景控股的主營業(yè)務向外界釋放出不妙的增長信號，其近幾年的業(yè)績表現(xiàn)亦可從側(cè)面印證。

2016年至2018年，綠景控股營業(yè)收入分別為2.99億元、0.22億元及0.17億元，凈利潤分別為4216.24萬元、-8477.38萬元和7631.17萬元。營收從2017年開始出現(xiàn)斷崖式下跌，主要是由于房產(chǎn)銷售業(yè)務收入的驟降。而對于2018年凈利潤大幅增加的原因，該公司解釋稱為通過出售醫(yī)療資產(chǎn)實現(xiàn)了未盈利業(yè)務的剝離，改善了盈利能力。此外，綠景控股預計2019年凈利為虧損1300萬元至900萬元，原因為營業(yè)收入較少。

《投資時報》研究員分析發(fā)現(xiàn)，自2010年起，綠景控股就已處于主營業(yè)務增長乏力狀態(tài)，扣非凈利潤有6年處于虧損狀態(tài)。為扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢，綠景控股多次謀求轉(zhuǎn)型，酒店管理、礦產(chǎn)資源、木薯加工及醫(yī)療大健康產(chǎn)業(yè)都是其曾嘗試轉(zhuǎn)型的方向，但結果都不盡如人意。此次綠景控股12億元“豪娶”佳一教育能否如意?

《投資時報》研究員注意到，目前綠景控股總股本為1.85億股、總市值15.16億元、總資產(chǎn)僅2.52億元，如果成功以12億元的交易對價重組佳一教育，以本次重組發(fā)行共計1.88億股股份計算，綠景控股的總股本將一下膨脹為3.73億股。

綠景控股曾在2018年年報中明確表示，“繼續(xù)推進房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，通過收購給公司帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流、成長性高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升公司盈利能力。”

而本次交易標的佳一教育2018年至2019年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.21億元及1.02億元。2018年資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入分別占綠景控股相應年度對應財務指標的288.12%、581.20%、1970.05%?？紤]到綠景控股本身不佳的業(yè)績表現(xiàn)，本次重組或?qū)⒇S厚其財務業(yè)績，助其改善財務報表甚至在關鍵時刻起到保殼作用。

重組溢價率高達278.37%

公開資料顯示，佳一教育成立于2011年，主營業(yè)務為K-12課外培訓服務和教學解決方案輸出。2015年10月12日，佳一教育在新三板正式掛牌，成為新三板上第一家以K12校外教育培訓作為主營業(yè)務的教育類公司。2018年2月5日，佳一教育發(fā)布公告稱，為配合公司戰(zhàn)略發(fā)展需要，公司股票自2018年2月6日起終止在新三板掛牌。

佳一教育在新三板掛牌時最后的收盤價為14.85元/股，總股本為5780萬股，總市值為8.58億元。根據(jù)本次重組交易初步商定的交易價格12億元計算，該重組價格相對于其摘牌前的總市值溢價39.86%;若按照佳一教育2019年末未經(jīng)審計的資產(chǎn)凈額為31715.17萬元計算，重組溢價率則高達278.37%。

如此高的重組溢價率，佳一教育的業(yè)績是否配得上?

相關資料顯示，2015年至2016年，佳一教育營業(yè)收入分別為6228.6萬元和7646.26萬元，凈利潤分別為1697.58萬元和2021.64萬。2018年至2019年，佳一教育營業(yè)收入分別為1.91億元和3.43億元，歸母凈利潤分別為3911.72萬元和5629.55萬元。

可以看到，近年來，其營收和凈利潤處于上升通道中(2017年業(yè)績未披露)，但增速已有趨緩態(tài)勢。此外，2017年4月后各大券商已不再覆蓋該公司，其認為，市場競爭過于激烈，擴張過程中出現(xiàn)的管理問題等可能成為佳一教育持續(xù)擴展產(chǎn)生的風險。

綠景控股近一年股價走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

定增價格處偏低區(qū)間

《投資時報》研究員注意到，綠景控股此次發(fā)布的重大資產(chǎn)重組預案，擬以“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金”方式向王曉兵等33名交易對方購買其合計持有的佳一教育100%股份。根據(jù)預案，綠景控股擬以發(fā)行股份的方式支付交易對價的73.63%，以現(xiàn)金的方式支付交易對價的26.37%。

據(jù)悉，交易雙方初步商定標的資產(chǎn)的交易價格為12億元。具體來看，本次交易綠景控股以購買資產(chǎn)發(fā)行股份的發(fā)行價格為6.63元/股，發(fā)行數(shù)量共計1.33億股;以5.89元/股價格向上市公司實控人余豐非公開發(fā)行股份方式募集配套資金總額不超過3.27億元，且募集配套資金擬用于支付現(xiàn)金對價、中介機構費用及相關稅費。

5.89元/股的定增價格是否被低估?

重組預案顯示，按照《發(fā)行管理辦法》等法律法規(guī)的相關規(guī)定，此次定增定價基準日為上市公司2020年3月13日召開的審議本次交易相關事項的董事會決議公告日，發(fā)行股份價格不低于定價基準日前20個交易日股票均價的80%。

《投資時報》研究員分析發(fā)現(xiàn)，綠景控股定價基準日前20個交易日的股票均價為7.36元/股，5.89元/股的定增價格僅達到該均價的80.03%，可以說剛剛滿足相關法律法規(guī)對定增發(fā)行價格的要求，處于定價偏低的區(qū)間。

此外，綠景控股近10年的股價平均值為12.37元/股，最低價為4.42元/股，這意味著實控人通過定增認購股份的價格不及公司近10年股價的一半，幾乎處于低點位置。

而從佳一教育方面獲利來看，《投資時報》研究員查詢相關資料注意到，佳一教育的實控人、董事長為王曉兵，其認繳出資額為798.12萬元，持股44.34%;最終受益人為范明州，其認繳出資額為532.08萬元，持股29.56%。

若本次交易成功實施，王曉兵最終持股比例將降為9.79%，獲得股份支付金額2.49億元、現(xiàn)金1.66億元。范明洲最終持股比例降為8.41%，獲得股份支付金額1.52億元、現(xiàn)金1.02億元。

兩人共計獲得現(xiàn)金2.67億元、股份支付金額4.01億元，占本次重組交易現(xiàn)金和股份支付總額的比重分別高達84.49%和45.36%。若按照2011年兩人在佳一教育的認繳出資額作為初始投資來算，本次交易王曉兵年化收益率為4.32%，范明洲年化收益率為4.71%，比保本型銀行理財產(chǎn)品的年化收益率略高。