嘉賓介紹：吳越，CFA，復(fù)旦大學(xué)理學(xué)學(xué)士、應(yīng)用數(shù)學(xué)碩士。2013年加入嘉實基金，現(xiàn)任嘉實基金大消費研究總監(jiān)。先后負責食品飲料、輕工等行業(yè)的研究和投資工作，具備把握產(chǎn)業(yè)規(guī)律和產(chǎn)業(yè)研究的能力。平衡偏成長投資風格，中觀行業(yè)景氣度入手，精選優(yōu)質(zhì)個股。嘉實消費精選股票、嘉實內(nèi)需精選混合、嘉實農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)股票、嘉實新起航混合基金經(jīng)理。

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4月12日—14日，第108屆全國糖酒會在成都召開。作為三年疫情后首場糖酒會，火熱已經(jīng)不足以形容其盛況。官方數(shù)據(jù)顯示，本屆糖酒會首次實現(xiàn)成都市兩個主要展覽場館面積滿用，展覽總面積32萬平方米，吸引全球40多個國家和地區(qū)的6500余家企業(yè)參展，再度刷新全國糖酒會展覽規(guī)模紀錄。尤其是作為糖酒會重頭戲的白酒行業(yè)，依然是市場關(guān)注的焦點。

嘉實基金吳越表示，糖酒會可以集中全面高效地了解整個食品飲料行業(yè)的狀態(tài)，從展會情況看，白酒行業(yè)有三點變化值得關(guān)注：第一點，復(fù)蘇趨勢非常熱鬧，還在復(fù)蘇的大方向中；第二點，“少喝酒，喝好酒”；第三點，廠商關(guān)系良性發(fā)展、擁有知名品牌的公司，可能是未來三五年非常重要的投資性的機會。此外，二季度是啤酒板塊比較好的投資窗口期，從歷史數(shù)據(jù)看，歷史上如果四五月份買入啤酒板塊持有到三季度賣出，通?？赡軙?0%—30%的收益率，是非常典型的季節(jié)效應(yīng)。

以下為文字精華：

1、嘉實基金吳越：疫情后首屆糖酒會氛圍熱烈

提問：俗話說“外行看熱鬧，內(nèi)行看門道”，聽很多投資的同事講，糖酒會里可以觀察到很多的投資機會，所以我們今天請吳越總給大家科普一下糖酒會是一個什么樣的活動，為什么業(yè)內(nèi)都說它非常的重要？作為內(nèi)行的專家，您比較關(guān)注其中的哪些點？

吳越：每一年的糖酒會從食品飲料乃至整個商品類消費的角度來看，應(yīng)該是最重要的一次交易會，從二級市場投資的視角來看，是非常值得去研究、去參加的盛會。這個會為什么這么重要？原因來自幾個方面，這個會是一個多方參加的場所，包括廠家、品牌、渠道、經(jīng)銷商，以及終端的消費者。

在這個場所，大部分的廠家和品牌可能會在糖酒會的背景下推出新的產(chǎn)品，可能會召開各自的經(jīng)銷商大會，能也可會宣布全年的營銷戰(zhàn)略，甚至可能會定下全年的銷售目標和規(guī)劃。

從我們研究的角度出發(fā)，這是一個可以集中全面高效地了解整個食品飲料行業(yè)的機會，包括白酒行業(yè)目前行業(yè)發(fā)展的動態(tài)，核心的上市公司或者說沒有上市的比較知名的酒企，他們今年全年大概的一些布局方向，以及未來基本面演變的可能性。

所以說糖酒會，特別是這次糖酒會，能夠幫助我們研判趨勢，幫我們從中篩選出優(yōu)質(zhì)的公司，去尋找那些基本面可能會超預(yù)期的標的，非常重要的一個窗口，非常重要的一個時機。

提問：這次調(diào)研您覺得有什么重要的收獲嗎？像這種行業(yè)盛會，在研究工作中到底有多重要<span style="font-size: 12pt;" 糖酒會跟咱們平時的調(diào)研工作看起來不太一樣，畢竟它是一個展會，對后續(xù)投資的邏輯和判斷會有怎樣的幫助？

吳越：這一次不光是自己參加，嘉實整體的消費研究還有投資團隊都是全程參與，應(yīng)該是過去十年以來的糖酒會，嘉實參加人數(shù)最多的一次。

為什么這一次我們會去這么多人，為什么會高度重視這一次糖酒會演變出來的一些變化<span style="font-size: 12pt;" 是因為從2020年到今年，三年疫情，糖酒會基本上也是中斷了三年，有很多應(yīng)該辦而沒有辦的展會，有很多應(yīng)該開沒有開的經(jīng)銷商大會，以及很多理論上應(yīng)該去調(diào)整的廠家的經(jīng)營策略，新品的推出可能受到三年疫情的影響沒有去進行。

今年作為疫情之后的第一次糖酒會，毫無疑問非常重要，能夠幫助我們?nèi)ナ崂磉^去三年行業(yè)發(fā)生的變化。過去三年，這些企業(yè)的經(jīng)營方針可能會有什么樣的不同，以及今年作為疫后復(fù)蘇的第一年，復(fù)蘇的強弱、節(jié)奏以及未來的方向到底是怎么演繹的，所以為什么我們說這一次糖酒會非常重要。

這一次我們來參加糖酒會之后的感受，我覺得主要是兩句話。

第一句話叫什么？第一句話叫做“熱鬧”。毫無疑問，無論是產(chǎn)業(yè)界的參與方還是二級市場的投資者，毫無疑問，都是過去三五年來人數(shù)最多、氛圍最濃，也是關(guān)注度最高的一次盛會。

第二個是什么？第二個詞叫做“穩(wěn)”，行業(yè)還是沿著穩(wěn)中向上的趨勢進行發(fā)展的。穩(wěn)的意思是指，我們在今年1月份2月份可以看到春節(jié)消費大幅超預(yù)期，所以在此之后，很多人特別是二級市場的投資者，可能對全年的消費復(fù)蘇抱有非常高的期待，預(yù)期打得非常高。但是進入到3月份，傳統(tǒng)的白酒的淡季，也是很多消費品的一個淡季，很多人感覺是不是低于預(yù)期了，是不是現(xiàn)在整體的白酒也好，消費品也好，可能又賣不動了？其實不是，只是說3月份回歸到了正常的常態(tài)，這個常態(tài)就是對于白酒行業(yè)而言，旺季求銷量，淡季做市場，追求價格。

如果從這么一個非常簡單的行業(yè)特征來進行研判的話，這一次糖酒會給我們非常大的一個感受就是，行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢沒有被打破，只是中間節(jié)奏上的速率以及今年春節(jié)大幅超預(yù)期之后，跟很多人非?？簥^的預(yù)期相比，行業(yè)回歸到相對客觀和理性的預(yù)期，這是我對這次糖酒會大概的感受。

2、嘉實基金吳越：白酒行業(yè)發(fā)生三點積極變化

提問：從展會的情況來看，您對白酒行業(yè)的一些邏輯大概是什么樣的觀點，有什么補充和展望嗎？

吳越：我覺得第一點是什么？第一點毫無疑問，從整個展會的氛圍上來看，應(yīng)該正如我們剛才開場所講的，是過去三五年以來最熱鬧、參與人數(shù)最多、關(guān)注度最高的一次展會。所以這次展會也能從側(cè)面反映出真實的消費復(fù)蘇就是目前的狀況，也能夠反映出現(xiàn)在的酒廠也好、經(jīng)銷商也好、客戶也好，經(jīng)過了三年疫情之后，今年可能想大干一番的積極性，這是第一點。

第二點是什么？現(xiàn)在白酒行業(yè)跟十年前不一樣，十年前的行業(yè)叫做什么？當時是非常蓬勃旺盛的發(fā)展，甚至帶有泡沫化的屬性來進行演變，可以看到那個時候每一家酒企都提出了非常宏大的規(guī)劃，整個行業(yè)非常的火爆，無論是上市公司非上市公司還是經(jīng)銷商，乃至投資者，都以非?？簥^的狀態(tài)參與到那一輪浩浩蕩蕩的黃金十年的白酒行情中去。

現(xiàn)在來看，過去三五年包括這次展會里反映出來的情況，用一個詞來進行總結(jié)的話叫做“少喝酒，但是一定要喝好酒”。

“少喝酒”的意思是指整個行業(yè)沒有所謂的“總量邏輯”了，銷量可能每年以個位數(shù)的增速進行下滑，整體的行業(yè)收入端可能增速也不快，它不再是一個一榮俱榮的場景，也不再是一個未來3年、5年、10年，還能出現(xiàn)50%、100%以上增速的行業(yè)，白酒行業(yè)已經(jīng)進入到成熟期，所以叫“少喝酒”。但是“少喝酒”的背景下，為什么過去這幾年依然誕生出大量的漲幅非常大，業(yè)績出現(xiàn)非常明顯提升的公司<span style="font-size: 12pt;" 原因就來自第二條。

第二條，我們認為未來決定3年、5年、10年整個白酒行業(yè)演變方向和演變邏輯最重要的一個詞叫做“喝好酒”?！昂群镁啤笔侵脯F(xiàn)在的白酒消費者不再跟當年一樣是政務(wù)驅(qū)動，不再以鋪張浪費而奢靡的需求為主，現(xiàn)在的消費者已經(jīng)大量的轉(zhuǎn)向到了老百姓，轉(zhuǎn)向到大眾需求，轉(zhuǎn)向到婚宴喜宴。以我們所謂的過節(jié)，特別是春節(jié)這樣的朋友或者說大家庭進行團圓作為場景。

在這樣的場景背后，我們對于白酒的需求是什么？毫無疑問，第一，我們是認品牌的；第二，我們想喝健康酒，不想再去喝大酒，而是小酌幾杯，三五好友之間能夠去傾訴自己內(nèi)心的一些想法，通過這種場景去交流，加深相互之間的感情。

白酒以前可能帶有一定“公益色彩”的訴求工具，現(xiàn)在變成了人與人溝通和交際之間的簡單的潤滑劑?！吧俸染疲且群镁啤睍蔀槲磥碚麄€行業(yè)比較長期的主線，而這一條主線對于一些知名品牌，對于那些深耕普通消費者和大眾需求的酒企而言，可能會帶來比較大的機會。

第三條補充，從我們的研究端和投資端來看問題，過去三年疫情的時候，酒企愿意給經(jīng)銷商讓渡利潤，幫助大家共渡難關(guān)。如果我們用一個專業(yè)的詞匯來總結(jié)，叫做“廠商關(guān)系的良性發(fā)展”。什么樣的酒企在未來的三五年能夠誕生出來，我覺得就是兩個評判指標：第一它是不是名酒，這個符合我們剛才所講的“少喝酒喝好酒”，這是第一點。

第二點，更為重要的是如果他是一家名酒，依然抱著自己很牛，不去維護渠道等著別人來買，依然采用的是坐銷的方式來進行營銷和經(jīng)營的話，這樣的酒企我們覺得可能會掉隊。

只有那些真正愿意走出去，愿意和下游客戶跟消費者一起相向而行，共同攜手成長的酒企，愿意在三年大的疫情下，犧牲自己的利潤，幫助大家一起做大做強，幫助客戶共渡難關(guān)的酒企，才有可能在今年開始的這一輪復(fù)蘇的大趨勢下會迎來更加蓬勃的發(fā)展。廠商關(guān)系的良性化發(fā)展可能是我們想補充的第三個維度，

所以綜上所述，一共是三點：第一點，復(fù)蘇趨勢非常熱鬧，還在復(fù)蘇的大方向中；第二點，“少喝酒，喝好酒”；第三點，廠商關(guān)系良性發(fā)展的公司，擁有知名品牌的公司，可能是未來三五年非常重要的投資性的機會

3、嘉實基金吳越：預(yù)期修正但復(fù)蘇大方向不變

提問：感謝岳總的分享與解析，這里我先做一下風險提示，我們現(xiàn)場參加展會的調(diào)研視頻，采訪的廠商都是隨機采訪的，不代表任何投資意見和建議，這里面要提前聲明一下。

近期糖酒會期間，有媒體傳出糖酒會期間的一些消息，被大家解讀為利空白酒，確實我們也發(fā)現(xiàn)消息出來之后，整個白酒板塊先是出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，接著又出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性分化的行情。想請教一下越總，這一塊您怎么解讀？

吳越：這一次糖酒會正如剛才所講，就是兩個詞，第一叫“熱鬧”，第二叫“穩(wěn)”。

毫無疑問，會低于很多人的預(yù)期，這個預(yù)期來自今年春節(jié)，很多人預(yù)期打得比較高，很多投資者對這一次糖酒會可能會覺得是不是反饋都會非常的火爆，增速都會非常強勁，以及上市公司對于未來的研判可能都會非常樂觀，但答案毫無疑問不是的，最后體驗出來很多人覺得會低于預(yù)期。

如果從我們的角度而言，從客觀中性的理性角度來看，這一次糖酒會我們覺得是符合我們內(nèi)部預(yù)期的。原因就在于行業(yè)自身的運行規(guī)律，即旺季和淡季，今年糖酒會召開的時點剛好處在4月份，行業(yè)的淡季。在淡季去預(yù)料經(jīng)銷商也好，預(yù)料客戶也好，預(yù)料上市公司也好，最后給出的反饋跟你在春節(jié)期間去預(yù)料，毫無疑問會非常不一樣，甚至可能會出現(xiàn)截然相反的結(jié)論。

我們覺得整體來看，大的復(fù)蘇方向、同比增長這些東西沒有變，只是說現(xiàn)實與預(yù)期之間可能存在一定的差距，只能說有部分投資者相對來說比較樂觀，經(jīng)過這一次糖酒會的調(diào)研之后，相信過于樂觀的這部分投資者，他們的預(yù)期可能回到相對來說比較正常理性的水平。在這樣的預(yù)期帶動下，我們依然覺得，全年的白酒板塊業(yè)績驅(qū)動疊加估值不貴，能夠提供一個還不錯的投資回報率。

4、嘉實基金吳越：中國食品工業(yè)衍生三大趨勢

提問：對于預(yù)制菜、休閑零食的展示，您看下來有什么樣的感受？

吳越：我的直觀感受就是休閑零食跟白酒很不一樣，白酒產(chǎn)品其實大同小異，只是品牌的差異化非常多，比如說同一款清香酒可能有成千上萬個品牌，醬香酒同樣也是如此，但是休閑零食每一個品類都非常的細分，每一個品種口味和包裝設(shè)計上都是琳瑯滿目的，跟白酒不一樣。

白酒的商業(yè)模式是典型的品牌驅(qū)動，所以毛利率、凈利率非常的高，但是周轉(zhuǎn)率可能會比較慢。落實到休閑零食、預(yù)制菜這些方便食品，他們的商業(yè)模式不是來自品牌驅(qū)動，而是來自產(chǎn)品驅(qū)動、渠道驅(qū)動，最后體現(xiàn)出來的財務(wù)特征是什么？就是毛利率、凈利率相對來說可能會偏低一些，但周轉(zhuǎn)率可能會比較快。所以核心是薄利多銷，賺的是周轉(zhuǎn)的錢，這是第一點，休閑零食跟白酒本質(zhì)上的區(qū)別。

第二點，中國現(xiàn)在整體的食品工業(yè)，或者說休閑零食也好，方便食品也好，這些大的類目上目前已經(jīng)到了什么樣的階段，什么樣的狀況？總結(jié)來看，其實從六七十年代，中國的工業(yè)體系開始建立，到后面改革開放走到現(xiàn)在的三十年間，如果回顧下來一共有三個階段。

第一個階段，非常典型的供給驅(qū)動。供應(yīng)驅(qū)動指的是在那個時候在供銷社體系下，在整個計劃經(jīng)濟的體系下，大家是沒有辦法滿足日常必需的食品類需求的，所以那是一個非常典型的供給驅(qū)動的時代，供不應(yīng)求。

第二個時代，從80年代90年代開始，那個時候我們經(jīng)歷了大量的持續(xù)的渠道改革，從計劃經(jīng)濟的供銷社體系走向了百貨超市，走向了在20世紀90年代末還有2000年開始的淘寶、天貓的線上平臺，再到過去三五年演變出來的以抖音、快手這種自媒體包括分散型的流量平臺。第二個階段是非常典型的渠道為王，抓住了新興的渠道，有好的營銷策略，可能就會迎來一輪非常明顯的爆發(fā)。

現(xiàn)在中國可能進入到第三個階段，這個階段可能跟歐洲、美國、日本這些發(fā)達國家的食品工業(yè)比較類似，特征是來自我們不在意營銷驅(qū)動，不再以瘋狂的鋪貨去進行渠道擴張作為核心的抓手，而是真正把資源投在以研發(fā)為代表的核心產(chǎn)品力上。

七八年前我去日本調(diào)研的時候發(fā)現(xiàn)的最大的一點變化就是，日本大部分公司的研發(fā)費率非常高，產(chǎn)品推陳出新的速度非常快，他們主要投的方向往往來自產(chǎn)品的功能化，以及對消費者是不是真正提供了生理健康等這些實實在在的價值，而不是說“智商稅這”這么一個概念。過去三五年間，中國的食品產(chǎn)業(yè)其實也在往這個方向走，走到現(xiàn)在非常清晰，我們可以看到有三大趨勢。

第一大趨勢就類似于歐洲、日本、美國的功能化，功能化是指你可以靠人群區(qū)分，女性、小孩、老人，進行不同的食品添加劑的調(diào)配和配方的搭建，從而滿足人體的所需，基于功能化的產(chǎn)品差異化的設(shè)計和研發(fā)。

第二個叫健康化，健康化其實也是最近所主打的無添加劑、有機等細分方向，滿足中國伴隨著國力的強盛，伴隨著消費者購買能力的提升，從以前要吃肉、吃貴的，開始吃健康的、有利于身心的。這種長期從健康方向來發(fā)展的產(chǎn)品是比較大的趨勢，叫做健康化。

第三個就是以方便食品為主的便利化的趨勢。伴隨著整個社會的蓬勃發(fā)展，伴隨著城鎮(zhèn)化率的提升，大部分人群特別是年輕人，能夠花在日常烹飪上，花在日常餐飲上的時間，出現(xiàn)了非常明顯的收縮。同時也可以看到，過往的傳統(tǒng)的風控體系里，“男主外，女主內(nèi)”這一風控體系，過去這么多年也發(fā)生了非常大的變化。一方面外出就餐，另外一方面以外賣、食品工業(yè)上預(yù)制類的產(chǎn)品，構(gòu)成了便利化這么一個大的方向。

總體而言，現(xiàn)在中國的食品工業(yè)的的確確正在追趕，甚至在部分領(lǐng)域開始趕超歐美成熟的發(fā)達國家，里面最重要的三大趨勢就是剛才我們所講的健康化、功能化以及便利化。

5、嘉實基金吳越：銷量旺季啤酒具備投資機會

提問：天氣暖和了，啤酒開始進入旺季，大家也開始關(guān)注到這一塊的投資機會。請越總跟大家聊一聊啤酒板塊的投資機會，未來的趨勢是什么樣的<span style="font-size: 12pt;"  

吳越：我覺得二季度應(yīng)該是啤酒板塊比較好的投資窗口期。從歷史數(shù)據(jù)看，啤酒有一個非常有意思的現(xiàn)象叫季節(jié)效應(yīng)。歷史上如果四五月份買入啤酒板塊，持有到三季度賣出，通?？赡軙?0%—30%的收益率，這是非常典型的季節(jié)效應(yīng)。這個季節(jié)效應(yīng)的背后是一個非常質(zhì)樸的特點，就是啤酒的銷售旺季跟白酒以及其他的酒是不一樣的，啤酒的銷售旺季就在夏季，這是非常容易理解的事情。

進入到銷售旺季，市場情緒可能會比較亢奮，今年又是一個復(fù)蘇年，線下的場景特別是渠道場景開始恢復(fù)。在低基數(shù)的背景下，今年二季度啤酒可能會迎來銷量和基本面上的爆發(fā)，所以我們覺得二季度啤酒板塊是有投資機會的。

長期來看，雖然受到了疫情影響，但是整個啤酒行業(yè)的長期發(fā)展趨勢，結(jié)構(gòu)性的線索我們覺得是沒有太大變化。

我們總結(jié)下來主要是兩個方面，第一個方面就是高端化，從以前的3塊錢5塊錢作為主流價位段，現(xiàn)在升級到了5塊錢到8塊錢的主要價位段。相較于海外國家，無論是發(fā)達國家還是中國周邊這些東南亞國家，中國啤酒的主流價位，相比于海外還有一到兩倍以上的提升空間，所以我們覺得高端化是持續(xù)在推進的大方向。

第二個，我們訪談了很多的精釀啤酒廠，未來大的一個趨勢，就是從工業(yè)啤酒開始往精釀啤酒進行發(fā)展，從工業(yè)化的大單品，口味單一、價格單一、渠道單一、客群單一走向多元化的時代，滿足不同的細分人群、細分渠道的需求。

未來伴隨著消費人群的年輕化、成熟化、差異化、性化，毫無疑問，大家對于啤酒的選擇和偏好上可能也會變得越來越豐富，品牌的多元化包括產(chǎn)品的多元化也是未來的大方向。

所以精釀啤酒已經(jīng)成為整體不增長的啤酒行業(yè)里非常亮眼的一道風景線，每年能維持20%—30%以上的增速，所以我們覺得工業(yè)化往精煉化來發(fā)展，也是啤酒未來長期比較大的投資趨勢。